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核心观点:

社会融资规模从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持,结构特征比M2丰富得多。作为一个整体流动性指标,M2很难统计其行业、区域结构,例如我们不知道M2有多少留在北京,多少留在南京,不知道M2中有多少是小微企业持有的,而社会融资规模在综合反映实体经济融资总量的同时,还提供了行业结构、地域结构、融资结构(如银行表内、表外和直接融资结构)等信息,能够观察到分行业、分地区、分融资方式的各类型资金支持,在结构上优于M2。

社会融资规模可以细分到各行业,例如能反映“两高一剩”行业的融资情况,有助于产业结构调整和打好污染防治攻坚战。可以细分到各地区,观察到各地区的融资情况,有助于地方政府把握当地经济金融形势,并及时有效防范化解地方政府和企业杠杆率过高的风险。可以反映房地产开发贷款、房地产企业融资的情况,观察到房地产去库存的趋势,还能反映居民购房贷款的增长情况和居民部门的杠杆率水平。可以观察到支持小微企业、三农建设的资金,观察到金融对精准扶贫的支持力度,有助于小微、农业等领域的“补短板”。可以反映新产业、新业态等领域融资增长情况,有助于推升我国的产业升级和高质量发展。可以反映不同融资工具、不同融资渠道的资金情况,例如直接融资与间接融资的比例关系,来源于银行和非银行渠道的资金比例关系,银行表内融资和表外融资的比例关系,有助于反映我国金融市场和金融产品的多元化发展趋势,反映金融领域供给侧结构性改革的推进情况。社会融资规模指标所具备的开放性指标属性,允许我们适时地根据金融宏观调控的需要,针对金融体系对实体经济的资金支持展开多角度、全方位的分析,促进政策的科学研判和精准调控。


目前的社会融资规模有四大类,共十个子项。四大类融资分别为:一是金融机构表内贷款,具体包括人民币贷款和外币贷款两项融资。二是金融机构通过表外提供的融资,具体包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等三项融资。三是直接融资,具体包括非金融企业债券和境内股票融资两项。四是以其他方式向实体经济提供的资金支持,具体包括保险公司赔偿、金融机构投资性房地产、小额贷款公司及贷款公司贷款三项融资。2018年7月起,人民银行完善社会融资规模统计,将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计,在“其他融资”项下反映。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看,包括银行业、证券业、保险业等金融机构。从市场看,包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。从地域看,是实体经济从境内金融体系获得的资金总额。

从理论上来讲,大致可以从金融机构资产和负债两个角度分为信用观点和货币观点。货币观点强调央行通过政策工具改变商业银行等金融机构的存款量(负债端),影响实际利率水平,从而影响总产出。信用观点则强调货币政策的变化通过改变商业银行的贷款量(资产端)以及其他金融机构的资产方(如债券融资、股票融资等资产方的变动)来影响企业资金可得性,改变私人部门投资和最终产出。


社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方统计的,是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说,社会融资规模是金融体系的资产,是实体经济的负债,其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量M2正好相反,是从金融机构负债方统计的,是金融机构的负债,是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力,反映了社会的总需求。因此,从资产负债角度看,社会融资规模和M2能够相互补充、相互印证。

作为一个硬币的两个面,尽管社会融资规模与M2走势接近,但仍存在差异,这主要是由于两者统计的角度、范围和来源的渠道不一致造成的。

一是两者统计的角度不同。社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方(对应的是实体经济的负债方),M2统计的是金融机构的负债方(对应的是实体经济的资产方);社会融资规模衡量的是货币如何被创造出来,M2衡量的是经济总共创造了多少货币。

二是两者统计的范围不同。社会融资规模统计涉及存款类和非存款类金融机构在内的整个金融体系向实体经济提供的资金支持,M2则仅针对中央银行发行的现金和存款类金融机构提供的存款;社会融资规模统计的是实体经济部门获得的融资,金融体系内部的资金融通不包含在内,M2则既包括实体经济部门在银行的存款,也涵盖了非银金融机构在银行的存款。

理论上,社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系,互有不对应项目,因而二者并不存在数量上的对等关系。M2来源结构中对非金融部门债权体现在社会融资规模中就是其中的各贷款项目和企业债券中由银行持有的部分。但两者并不完全相等,主要是货币概览的机构范围不包括信托公司等非银行金融机构,因而M2来源结构中对非金融部门债权不包括信托贷款,即社会融资规模和M2统计口径在信贷和银行持有企业债券上存在重叠,但信贷部分不完全对等。

三是两者创造的渠道有差异。外汇占款、财政投放、银行投放非银(未投向实体经济部分,分别反映在货币概览中资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上)能够派生M2,但不能增加社会融资规模;股票、债券等直接融资,以及发放未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等,都能增加社会融资规模,但不能派生M2;银行发放人民币贷款、购买企业债等,以及银行投放非银(投向实体经济部分),既能派生M2,又能增加社会融资规模。


社会融资规模与主要经济指标间具有较强的相关性。利用2002年以来的季度数据,我们对社会融资规模增量、广义货币M2新增额、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行计量分析。我国社会融资规模增量与主要经济指标(如GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资完成额等)均具有较高的相关性(相关系数0.89-0.94),且相关系数均高于M2、新增人民币贷款约0.1左右。社会融资规模增量与GDP、投资和物价等经济变量之间存在长期稳定的协整关系和显著的因果关系。